日本是世界上最大的债权国，拥有3.6万亿美元(3万亿英镑)的海外净资产。它是英国、欧元区和美国债务的边际买家，也是国际债券市场的中心支柱。
在经济景气时，通过日元“套利交易”源源不断的投资就像一台全球的ATM机，为贫穷的债务人服务。当资本流动逆转，日本人将资金汇回国内时——就像他们在2007年末和2008年所做的那样——可能很快导致系统性信贷紧缩和金融连锁反应。
BlueBay资产管理公司(BlueBay Asset Management)的马克•道丁(Mark Dowding)表示:“日本的超宽松货币政策一直在压低世界其他地区的收益率，但板块正在移动。”
本周，日本央行将10年期国债收益率上限从25个基点上调至50个基点，引发了日本国内债券市场的震荡，西方债券市场立即受到了波及。这可能是日本从世界市场大规模撤退的第一次尝试。
日本几个月前就停止了购买西方债券。NatWest Markets估计，自今年4月以来，它们售出了欧元区四大银行330亿欧元的债券，自去年底以来，它们已售出1360亿美元的美国债券。利兹·特拉斯(Liz Truss)选择了一个糟糕的时机来检验市场对财政流氓行为的胃口。
日本仍然拥有西方主权债务市场9%的巨额份额:尤其是法国占9%(2370亿美元)，英国占7%(1380亿美元)，美国占6%(13200亿美元)，德国占5%(980亿美元)等等。
国民西敏西银行(NatWest)的贾尔斯•盖尔(Giles Gale)和乔安•斯帕迪根(Joann Spadigan)表示，经汇率对冲成本调整后，日本固定收益投资者目前在国内获得的回报，要高于购买英国国债、美国国债、德国国债或法国和澳大利亚债券。套利交易的逻辑是，它现在将走向反向。
他们表示:“随着国内收益率明显提高，日本人可能开始更积极地出售海外资产。”此外，欧洲人和美国人可能会转而购买日本国债。
日本央行(Bank of Japan)的“重磅炸弹”令金融界措手不及。这是不应该的。10月份，日本通货膨胀率达到了40年来的最高水平3.6%。日本央行控制收益率曲线的政策已将其债券投资组合推至接近GDP 120%的难以维持的水平。岸田文雄(Kishida)政府一直向日本央行施压，要求其稳定日元汇率，并恢复债券市场的常态(要小心你的愿望)。
道丁先生说:“我们可以预见到它的到来，但这是一份很好的圣诞礼物。”BlueBay持有大量日本债券空头头寸。
“他们不能提前宣布，因为那样会吸引投机者。这有点像实行固定汇率制度，”他表示。
市场已经在测试0.5个百分点的新上限，目前掉期合约定价为0.8个百分点。日本银行已经从一个糟糕但稳定的均衡走向了一个不稳定的均衡。道丁表示:“精灵已经从瓶子里出来了。”
这不是一次纯粹的政策“转向”。日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)表示，此举主要是为了修复破损的债券市场，不应被误读为紧缩。市场已经得出了自己的结论。
“每个大型央行现在都在同时收回流动性。这将使欧洲的处境更加困难，因为欧洲明年将面临真正巨大的再融资需求，”ADM债券业务资深人士马克•奥斯特瓦尔德(Marc Ostwald)表示。
“德国明年将借款近5000亿欧元，这将挤掉贷款市场。我担心会出现一波企业违约潮。”
英国正处于财政试用期，正处于危机的边缘。日本地震发生后的两个交易日，10年期英国国债收益率跃升13个基点。
上周发生的事件证明了财政紧缩的Sunak-Hunt战略是正确的。在经济衰退期间实行顺周期紧缩不符合我的宏观经济偏好，但在某些时候，违抗债权人的要求太过危险。
欧洲也处在风口上，货币联盟功能失调更是雪上加霜。国民西敏寺金融服务公司(NatWest Markets)表示，随着能源纾困计划的拖延，以及德国赤字飙升至GDP的4.5%，到2023年，欧元区必须为超过1.3万亿欧元的主权债务融资。这比去年增加了3400亿欧元。
德国或荷兰等AAA级稳固的国家在借款方面不会有问题——随着衰退的加剧，收益率可能会下降——但对于地中海俱乐部的债务国来说，情况就不一样了。债券发行激增之际，欧洲央行正启动量化紧缩，并使债券供应每月再增加150亿欧元。
更糟糕的是，欧洲央行已经变得强硬起来，暗示将“最终”利率定在3.5%。这意味着意大利债券收益率将上升到6%左右，这对一个公共债务占GDP的比例接近150%的国家来说是自找麻烦。
南欧债券危机是本轮紧缩周期中没有吠叫的一只狗。市场可能已经陷入了一种虚假的安全感，首先是因为欧洲央行已经将其债券赎回从德国国债转向意大利债券(现在已经结束了)，其次是因为欧洲央行已经用其“抗扩散”工具(TPI)变出了某种形式的支持。
TPI是海市蜃楼。除非欧元区处于极度压力之下，否则就不能使用纾困方案，否则就是违反《马斯特里赫特条约》(Maastricht Treaty)的财政纾困。法律细节必须得到解决，而且这一工具似乎与德国宪法法院过去的裁决不相容。
欧洲央行行长克里斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)上周含蓄地承认存在问题，她敦促意大利批准欧盟的正常救助基金(ESM)，这是一种完全不同的动物。如果没有德国联邦议院(Bundestag)的同意和严格的条件，该基金中的任何一欧元都不能借出。这相当于欧盟委员“希腊式”的财政占领，这就是意大利政治右翼强烈反对的原因。
花旗集团(Citigroup)表示，鉴于日本持有的债务规模和该国长期的财政赤字，法国也可能受到本周危机的影响。
疫情爆发前，日本大举购买了四分之一万亿欧元的法国公共债务，因为法国提供了欧元区核心地位，较德国国债高出25个基点的收益率。这是一个合理的计算。法国一直是欧洲一体化进程中跳动的心脏。
然而，这一风险利差随后扩大至52个点。法国对欧洲央行决策机制的政治控制正在逐渐消失。去年10月，法国总统埃马纽埃尔·马克龙(Emmanuel Macron)指责管理委员会中的货币鹰派人士通过抑制内需来应对输入性通胀冲击。欧洲央行没有理会他。
法国的公共和私人债务总额在过去十年中上升了70个百分点，达到GDP的351%(国际清算银行数据)，相比之下，意大利为276%，英国为271%。
标准普尔全球(S&P Global)本月将法国列入负面观察名单，警告称“法国公共财政面临的风险不断上升”，且缺乏结构性改革。它表示，到2025年，债务比率仍将为GDP的111%。
不管出于什么原因，日本人一直在快速消耗他们的法国债券投资组合。清算的步伐现在可能会加快。
法国拥有强大的战略纵深，无论发生什么都能应付过去，但财政漫不经心的实际成本正在迅速上升。
英国已经经历了惨痛的教训:当全球信贷管道枯竭时，政治和经济上的错误是没有余地的。欧元区将在2023年吸取教训。
